Den Svenska Ekonomin
Månadsbrev från Swedbanks Ekonomiska sekretariat
författat av Cecilia Hermansson
Maj 2008
Stagflation: Förhastad slutsats för Sverige –
men se upp med amerikansk penningpolitik!
•
Svensk BNP-tillväxt gynnas alltjämt av en hygglig utveckling på våra viktigaste
exportmarknader, en robust sysselsättning och en relativt stark inhemska
efterfrågan. En nedtrappning av tillväxten är dock på väg. Vi bedömer att vår
prognos för 2008 på ca 2 % håller, men diskuterar möjligheterna att till hösten
behöva revidera ned den uppstudsigt höga prognosen på 2,8 % för 2009.
•
Inflationen har istället visat prov på upptrappning. Sverige delar utvecklingen med
flertalet andra länder. Vårt huvudscenario är visserligen att inflationen börjar falla
tillbaka under andra halvåret i år, men risken för mer långvarigt stigande råvarupriser kan inte nonchaleras med konsekvenser för tillväxten och den ekonomiska
politiken. Globalt sett är de stigande energi- och livsmedelspriserna ett mycket
allvarligt problem, inte minst i låginkomstländer.
•
Risken för stagflation diskuteras alltmer. Begreppet inkluderar en längre period av
mycket låg tillväxt och hög inflation, där centralbankernas politik blir verkningslös. Vi
är inte där. Europeiska centralbanken och Riksbanken för en ansvarsfull penningpolitik för att undvika stagflation. Däremot bidrar Federal Reserves aggressiva
räntesänkningar både till att öka risken för en mer ihållande inflation och till att öka
storleken på utbudschocken genom att råvarupriserna pressas upp.
•
Även om den ekonomiska politiken förändrats sedan 1970-talet, risken för
policymisstag minskat och globaliseringen med åtföljande hårda konkurrens
begränsat utrymmet för kompensationskrav i kölvattnet av den höga inflationen,
gäller det att vara vaksam för effekterna av det tillväxt-inflationsskift världsekonomin
just nu upplever.
1. Svensk tillväxt – nedtrappning
I slutet av maj får vi veta hur svensk ekonomi har utvecklats under första kvartalet i år. Nationalräkenskaperna
från SCB uppvisar sannolikt en BNP-tillväxt kring 2 %
+/- någon halv procentenhet. Exporten har utvecklats
starkare än tidigare förväntat. Norden och inte minst
Tyskland, våra viktigaste exportmarknader, har också
uppvisat en hygglig aktivitet. Hushållens ekonomi gynnas
fortfarande av en stark arbetsmarknad (arbetslösheten
uppgick i april till 6 %, antalet sysselsatta steg med 2,1 %
och antalet arbetade timmar var rekordhögt). Hushållen
påverkas dock negativt av den höga inflationen. Detaljhandeln har inte lyckats bibehålla den tidigare höga till-
växten i försäljningsvolymerna. Möjligen inverkar också
psykologin så att hushållen tar ut konjunkturnedgången i
förskott.
Inköpschefsindex har nu närmat sig 50-strecket och den
senaste tidens negativa trend – i spåren av en mer
dämpad omvärldsutveckling – talar för en kommande
konjunkturavmattning inom industrin. Detta kommer att
ge avtryck både på export och på investeringar. Så
småningom påverkas även arbetsmarknaden, där utvecklingen för nyanmälda lediga platser redan ger signaler om
en nedväxling av tillväxten i antalet sysselsatta.
Vår prognos från januari att Sverige i år skulle nå en
BNP-tillväxt på 2,2 % (2,0 % kalenderjusterat) står sig
fortfarande. Vi kommer från ett ovanligt starkt 2006 i
Ekonomiska sekretariatet, Swedbank AB (publ), 105 34 Stockholm, tfn 08-5859 1000
E-mail: ek.sekr@swedbank.se www.swedbank.se Ansvarig utgivare: Hubert Fromlet, 08-5859 1031.
Cecilia Hermansson, 08-5859 1588, Jörgen Kennemar, 08-5859 1478
Den Svenska Ekonomin
Månadsbrev från Swedbanks Ekonomiska sekretariat, fortsättning
2008 05 21
termer av tillväxt och 2007 i termer av arbetsmarknadsutveckling. Det är knappast en hårdlandning av svensk
ekonomi det handlar om. Hushållen har goda balansräkningar, företagen har en längre period av god vinsttillväxt bakom sig, tillväxtländerna växer starkt och stora
delar av Europa utvecklas hyggligt.
Samtidigt har oron för finanskrisens effekter på den reala
ekonomin tilltagit på finansmarknaderna, inte minst avseende utvecklingen i Europa. Att det kan ta tid att justera
uppblåsta balansräkningar i finanssektorn, fastighetssektorn och delar av hushållssektorn är sannolikt. Pessimismen rörande EU-området som helhet synes vara väl
tilltagen. Obalanserna totalt sett är inte betydande, men
däremot finns länder där anpassningen kommer att bli
mer kännbar såsom Irland, Storbritannien och Spanien.
Däremot finns frågetecken vad gäller vår BNP-prognos
för 2009 på 2,8 %. Den ser uppstudsigt stark ut och bygger på en långsam återhämtning i den globala konjunkturen samt betydande inhemsk finanspolitisk stimulans.
Bedömningen kan behöva revideras ned till hösten i
samband med nästa reguljära prognos. Än är det för tidigt
att ta det steget. En diskussion är dock på sin plats.
Oron för USA synes ha lindrats av tilltron till den expansiva ekonomiska politiken. Även om nya checkar kan
skickas till hushållen med större budgetunderskott som
följd, är det svårt att göra penningpolitiken så mycket
lättare än någon procentenhet på styrräntan. Inflationen
finns där som bromskloss. Ett ”W” i den amerikanska
konjunkturen kan därför inte uteslutas, där ekonomin
återigen mattas när effekterna från stimulanserna klingar
av.
Data som inkommit sedan januariprognosen inkluderar
en stagnation av den amerikanska inhemska efterfrågan
och en fortsatt försämring av arbetsmarknaden. Samtidigt
har recessionen i termer av negativ tillväxt hittills uteblivit.
BNP och sysselsättning utvecklas starkare än vid tidigare
konjunkturnedgångar 1980-1982, 1991 och 2001. Tyskland har utvecklats starkare än väntat med sin BNPtillväxt på 1 ½ % första kvartalet, jämfört med kvartalet
innan. I årstakt var tillväxten på 2,6 % något starkare än
den amerikanska (2,5 %). En mild vinter har satt fart på
bostadsbyggandet. I EMU-området som helhet uppgick
BNP-tillväxten i årstakt till hyggliga 2,2 %. Den japanska
tillväxten har dämpats markant och uppgår första
kvartalet till 1 % i årstakt.
Svensk ekonomi borde ha förutsättningar att utvecklas
något mer positivt än många andra europeiska länder.
Överskotten i budget och bytesbalans samt en låg statsskuld är i dessa sammanhang styrketecken. Om överskottsmålet ska uppnås och inte överskridas krävs långtgående stimulanser. Att det finns utrymme för finanspolitiska stimulanser för att mildra konjunkturnedgången
gynnar främst offentliga investeringar och hushållens
konsumtionsmöjligheter. Den diversifierade näringsstrukturen är också en fördel. När personbilsindustrin nu
mattas med avtryck på landets underleverantörer, kan
andra branscher inom exempelvis råvaror och insatsvaror, ge ett visst andrum eftersom efterfrågan i tillväxtekonomierna kommer att vara relativt god – om än något
vikande. Kapacitetsutnyttjandet i industrin är högt och
företagen har visat god lönsamhet. Detta motverkar ett
kraftigt fall i investeringarna. Bostadsinvesteringarna
dämpas, men behöver inte sjunka med hänsyn till den
underliggande efterfrågan av bostäder i landet. Delar av
den hushållsnära tjänstesektorn har ett fortsatt uppsving
framför sig.
Även om nuläget fortfarande omgärdas av vissa ljusglimtar, kommer en avmattning till Europa från USA
vanligen med fördröjning. Konjunkturen står inför en nedgång. Frågan är hur djup den blir. Vår svenska prognos
bygger alltjämt på att omvärldskonjunkturen har förutsättningar att inleda en återhämtning under nästa år, och att
en global recession kan undvikas.
BNP-tillväxt i årstakt i olika länder, inklusive Sverige
12.5
Kina
10.0
7.5
Procent
Det är sannolikt att den öppna arbetslösheten stiger
under nästa år, men uppgången borde inte bli betydande.
Bemanningsföretagen får en skjuts när företagen eftersträvar mer flexibilitet. Det är i första hand de som nyligen
lyckats komma in på arbetsmarknaden som också
kommer att vara de första att lämna den eller gå över till
mer temporära jobb. Det finns en betydande risk för att
”utanförskapet” blir större i samband med rationaliseringar, d v s att fler äldre på arbetsmarknaden får lämna i
förtid. Att det finns bättre möjligheter till omskolning och
vidareutbildning är väsentligt när vi nu är på väg in en
svagare konjunktur. Även om arbetskraftsbristen minskar
under året som kommer finns den kvar samtidigt som
arbetslösheten/utanförskapet kan vara på väg uppåt. Ett
större utanförskap påverkar offentliga finanser och hushållens konsumtion negativt.
Indien
Sverige
USA
5.0
2.5
0.0
Tyskland
Japan
EM U-om rådet
-2.5
00
01
02
03
04
05
06
07
Source: Reuters EcoW in
Finansoron har dämpats sedan januari. Alltfler bedömare
menar att den mest kritiska fasen kan vara passerad,
efter att problemen med investmentbanken Bear Stearns
fått sin lösning i mitten av mars. Det är numera få som
räknar med en total härdsmälta i det finansiella systemet.
Däremot kan en andra våg av finansoro inte uteslutas.
Vad skulle tala för en nedrevidering av BNP-prognosen
för nästa år i detta skede?
1) Den höga inflationen som gröper ur människors plånböcker. Risken är att inflationen inte sjunker tillbaka
2 (6)
Den Svenska Ekonomin
Månadsbrev från Swedbanks Ekonomiska sekretariat, fortsättning
2008 05 21
landet ifråga. Många tillväxtländer är drabbade. I många
av länderna i det forna Sovjetunionen varierar inflationen i
årstakt mellan 15 % och 25 %.
som prognosticerat. Det skulle sannolikt i första hand
påverka konsumtionen. Lönetillväxten har tilltagit,
men hålls nere av fortsatt hård konkurrens och en
svagare konjunktur. Fastighetspriserna stabiliseras
eller sjunker, vilket minskar möjligheterna att ”låna på
huset” till konsumtion. Finanspolitisk stimulans håller i
viss utsträckning uppe tillväxten i disponibelinkomsten, men samtidigt raderar hög inflation bort en del av
konsumtionsutrymmet.
Inflation (KPI) samt prisutvecklingen för el, bensin och livsmedel
(%) 2001-2008
30
E l, g a s m m
25
20
2) Fastighetsprisernas utveckling blir inte längre samma
hävstång för tillväxten. Vi går mot en period av ”procyclical deleveraging” som påverkar hushållens konsumtion och bostadsinvesteringar negativt. Även om
svenska fastighetspriser inte har stigit lika mycket
som i många andra länder, främst de anglosaxiska,
har uppgången varit onormalt hög och bidragit positivt
genom sina förmögenhetseffekter till BNP-utvecklingen. Eftersom svenska hushåll har starka finansiella balansräkningar genom högt sparande och relativt stora finansiella tillgångar krävs att fastighetsmarknaden dämpas samtidigt som börserna sjunker och
arbetsmarknaden försämras påtagligt för att utvecklingen ska bli prekär. Detta är inte vårt huvudscenario,
men ändå ett scenario att fästa en viss om än relativt
låg sannolikhet vid.
B e n s in o c h a n d ra
tra n s p o rtb rä n s le n
Percent
15
10
5
0
L iv sm e d e l
-5
-1 0
01
02
03
04
05
06
07
08
S o u rce : R e u te rs E c o W in
Även om det är exogena faktorer som förklarar konsumentprisuppgången, kan utvecklingen föra med sig en
bredare prisuppgång i den svenska ekonomin. Småföretagsbarometern visar att 60 % av småföretagen räknar med att höja sina försäljningspriser under året som
kommer. Det är en högre siffra än tidigare, trots att konjunkturen förutses mattas. Inflationsförväntningarna –
även de långsiktiga – har stigit och detta ökar risken för
kompensationskrav i lönerörelser och andra typer av förhandlingar. När priset på energi och livsmedel stiger, kan
också sekundära effekter skönjas inom transporter, hotell
och restaurang, industri, osv. Företagens vinstmarginaler
krymper i första hand, men det kan även finnas tecken på
att prishöjningar blir oundvikliga med efterfrågeeffekter till
följd.
3) Om Norden och övriga Europa – svenska företags
främsta exportmarknader – utvecklas svagare än
väntat samt om tillväxtekonomierna mer påtagligt
tappar fart till följd av den amerikanska lågkonjunkturen, så dämpas svensk exportindustri mer markant.
Då skulle även svenska investeringar sannolikt falla
tillbaka, något vi inte räknar med i vårt huvudscenario.
Då skulle också den inhemska efterfrågan i stort
utvecklas svagare. I det nu gällande scenariot finns
en lätt återhämtning inlagd för nästa år, men om
smittoeffekterna blir större av nedgången i USA, kan
återhämtningen komma att skjutas framåt i tiden,
sannolikt till 2010.
Den högre inflationen riskerar därför att bita sig fast. Riksbankens penningpolitik att höja och sedan bibehålla styrräntan verkar rimlig. Kraven på svenska räntesänkningar
för att stimulera den inhemska efterfrågan känns inte
adekvata i ett läge där inflationen så väsentligt överstiger
inflationsmålet och den ekonomiska utvecklingen skiljer
sig från den amerikanska. När inflationen så småningom
kommer ned – vilket vi räknar med sker under andra
halvan av innevarande år och under nästa år – ökar
möjligheterna för Riksbanken att lätta på bromsen och
börja sänka styrräntan. Om nedgången i inflationen dröjer
eller vi ser ytterligare uppgångar, då måste Riksbanken ta
konsekvenserna av detta. Då tar det längre tid innan vi
får se räntesänkningar – och i det mörkaste scenariot kan
heller inte räntehöjningar undvikas.
2. Svensk inflation – upptrappning
I april – för åttonde månaden i rad – låg inflationen (KPI)
över Riksbankens inflationsmål på 2 %. Inflationen uppgick till 3,4 %, och var därmed oförändrad jämfört med
mars. I december var inflationstakten 3,5 %. För att hitta
sådana höga tal måste man gå tillbaka till 1993, men det
har funnits perioder där inflationen varierat kring 3 %
2001-2003 till följd av stigande energipriser.
Denna gång har inflationen stigit till följd av Riksbankens
egna räntehöjningar samt till följd av samtidigt stigande
livsmedels- och energipriser, framför allt i omvärlden. Den
underliggande inflationen, KPIX, som exkluderar räntehöjningar och finanspolitiska förändringar, har också stigit
men ligger endast en liten bit ovan tvåprocentsmålet på
2,4 %.
Även om Riksbanken ska sätta räntan utifrån vad inflationen förutses vara om 1-2 år, är osäkerheten så stor att
det mest sannolika alternativet är att Riksbanken först vill
se resultat som inkluderar en inflationsnedgång innan
styrräntan sänks. Riksbanken räknar även med finanspolitisk stimulans från regeringens sida under nästa år,
vilket motverkar en hårdlandning av konjunkturen. Därmed är inflationsspöket i fokus!
Svensk inflation följer inflationsutvecklingen i många
andra länder. EMU-områdets inflation liknar den svenska
kring 3,6 % i genomsnitt. Ju större del av varukorgen som
utgörs av livsmedel och energi, desto högre inflation har
3 (6)
Den Svenska Ekonomin
Månadsbrev från Swedbanks Ekonomiska sekretariat, fortsättning
2008 05 21
senare även finansminister) som 1965 i ett tal om tillståndet i den brittiska ekonomin, sade:
3. Stagflation?
I ett globalt och svenskt perspektiv kommer vi från ett
läge med hög tillväxt, låg inflation, kraftig kredittillväxt,
god riskaptit, stigande tillgångspriser, stark innovationsförmåga i finanssektorn, starka vinster i företagen och en
ökande internationalisering i många sektorer.
”We now have the worst of both worlds – not just inflation
on the one side and stagnation on the other, but both of
them together. We have a sort of “stagflation” situation.
And history, in modern times, is indeed being made.”
(17 november, 1965)1
Vi har nu kommit in i en period med konjunkturavmattning, hög inflation, kreditåtramning eller åtminstone något lägre efterfrågan och utbud av krediter, riskaversion, fallande eller stabila huspriser, utsikter om
ökade regleringar på finansmarknaden, krympande vinstmarginaler och ökad protektionism inom främst jordbrukssektorn i många länder där produktionen ska skyddas för
inhemskt bruk snarare än exporteras.
Under 1970-talet kom stagflation att utvecklas dels till
följd av en utbudschock i form av högre oljepriser, dels till
följd av en felaktigt förd ekonomisk politik.
Den felaktigt förda ekonomiska politiken handlade om att
centralbankerna tillät inflation och istället agerade för att
upprätthålla full sysselsättning genom att tillföra likviditet.
Om en högre inflation tillåts stiger vanligen de långa
marknadsräntorna, vilket leder till högre priser som riskerar att åtföljas av högre lönekrav.
Efterfrågan på råvaror är således fortsatt stark, men utbudet hänger inte med. Livsmedelspriserna påverkas
också av ökad användning av jordbruksmark för energiproduktion. Prisuppgångar kan skapa ökad produktion –
men med fördröjning! Att sätta pristak för vissa jordbruksvaror och reglera exporten kan dock minska utbudet.
Inom energisektorn har flera år av underlåtenhet att investera i ökad kapacitet nu visat sig. Detta gäller inte
minst Ryssland som fortfarande njuter av goda intäkter
från naturgas och olja, men knappast kan uppvisa några
ökande volymer till följd av främst den olämpliga skattepolitiken. Således finns flaskhalsar som vid denna
utbudschock gör att utbudet inte tillräckligt reagerar på
högre priser.
Även i Sverige inleddes under 1970-talet en period av
hög inflation som varade i princip till skattereformen och
finans- och fastighetskrisen i början av 1990-talet. Tidvis
under denna period var BNP-tillväxten lägre än under
både tidigare och senare perioder. Devalveringar skulle
förbättra konkurrenskraften, men bidrog till att ytterligare
öka inflationen.
Svensk BNP-tillväxt och inflation (%) 1953-2007
16
BNP-tillväxt %
Inflation %
14
12
Råvarupriserna har dessutom drivits upp av den amerikanska centralbankens aggressiva räntesänkningar med
åtföljande dollarförsvagning. Både dollarfallet och finansmarknadens jakt på bättre avkastning i lågräntemiljön har
pressat upp råvarupriserna.
10
8
6
4
Vi har således en utbudschock som dämpar tillväxten i
världsekonomin. Möjligen är effekterna mindre än de som
uppkom under 1970-talet när beroendet av olja var större
i OECD-området och där den ekonomiska politiken
dessutom bidrog till att förvärra problemen.
2
0
-2
07
04
20
20
98
01
20
95
19
92
19
19
86
89
19
83
19
80
19
19
74
77
19
71
19
68
19
19
62
65
19
59
19
19
53
19
19
56
-4
När IT-bubblan sprack var oron för deflation stor. Deflation råder när den allmänna prisnivån under en längre
period faller, vilket i sin tur gör att penningvärdet ökar.
Snarare handlade det vid 1900-talets slut om en period
av ”desinflation”, d v s att inflationen sjönk. Globaliseringen bidrog till lägre importpriser och högre produktivitet. Efterfrågan i världsekonomin var fortsatt god och
risken för en deflationsspiral var egentligen liten.
Källa: SCB och Swedbank
Är det rimligt att tala om stagflation idag, i USA och/eller
Europa?
Om stagflation enbart kan karaktärisera det dilemma som
centralbanker i allmänhet brottas med, d v s att när styrräntan höjs för att motverka inflation ökar risken för negativa effekter på tillväxten, då är det många centralbanker
som skulle skriva under på denna definition av stagflation.
Istället ökar nu oron för stagflation. Stagflation kan definieras som en period av stagnation i tillväxten (låg
tillväxt och stigande arbetslöshet – vanligen också
recession eller en krympande ekonomi) kombinerad med
(stigande eller ihållande) hög inflation.
Begreppet stagflation har ibland felaktigt tillskrivits ekonomiprofessorn och nobelpristagaren Paul Samuelson.
Istället var det Iain Macleod, brittisk parlamentsledamot
och ekonomisk talesman för det konservativa partiet, (och
1
Edward Nelson & Kalin Nikolov (2002), Bank of England
Working Paper #155.
4 (6)
Den Svenska Ekonomin
Månadsbrev från Swedbanks Ekonomiska sekretariat, fortsättning
2008 05 21
Det är dock något mer komplicerat än så. Dels är bilden
av hög inflation och svag tillväxt mer mångfacetterad,
dels är det när centralbanker har använt alla tillgängliga
verktyg för att tillgodose båda målen så att de i princip
blivit maktlösa som stagflationen är ett faktum. Vi är inte
där.
tillsammans med Mark Gertler och Mark Watson en
studie och kom fram till att det inte var oljeprischocker
som påverkat den reala ekonomin, utan en åtstramning i
penningpolitiken.2 Att göra samma ”misstag” denna gång
bör således undvikas. Fed-chefen Ben Bernanke sade i
februari till senatens bankkommitté att:
För det första krävs längre perioder av kombinationen
hög inflation och låg tillväxt för att kunna konstatera
stagflation. Det räcker inte med en förväntad tillfällig
uppgång i inflationen samtidigt som BNP-tillväxten, såsom i Sverige – sjunker från 3-4 % till 2 % och arbetslösheten förblir relativt låg. De som idag talar om stagflation eller ”stagflation light” har också ofta en prognos
som inkluderar en nedgång i inflationen under året som
kommer samt långtgående räntesänkningar från Riksbankens sida. Detta rimmar illa med kravet på en längre
period med hög inflation och svag tillväxt. Det är också så
att tecknen ännu är små på en kraftig global konjunkturnedgång, även om denna kan finnas med i många
bedömares prognoser.
”I don’t anticipate stagflation. I don’t think we are anywhere near the situation that prevailed in the 1970’s”.
Federal Reserve antar att inflationsproblemen minskar
när efterfrågan sjunker. Istället kommer inflationen i fokus
när ekonomin kommit på fötter och räntehöjningarna kan
komma snabbt. Sedan februari har inflationen dämpats
från dryga 4,1 % till 3,9 %, men den är fortfarande
bekymmersamt hög. Federal Reserve har nu –i likhet
med 1970-talet – bidragit till negativa realräntor.
BNP-tillväxt, inflation och styrränta i USA, 1970-2008
20.0
17.5
För det andra karaktäriserades 1970-talet av svag produktivitetsutveckling, ökad arbetslöshet och krav på
högre löner. Till följd av en överdrivet expansiv penningpolitik uppkom en spiral av ökade priser och löner vilket
drev upp inflationen samt skapade låg tillväxt och stor
arbetslöshet. Globaliseringen med hård konkurrens och
företagens ökade rörlighet innebär att det nu är svårare
att få gehör för kraftiga löneökningar som kompensation
för stigande inflation. Samtidigt är det företagens vinster
som krymper om det till följd av hård konkurrens är svårt
att föra kostnadsökningarna vidare till konsumentledet.
Penningpolitiken har också förändrats sedan 1970-talet
med större fokus på inflationsbekämpning. Också annan
ekonomisk politik vid den tiden bidrog till att öka problemen genom regleringar av produkt- och arbetsmarknaderna. I likhet med penningpolitiken har viktiga strukturreformer på olika områden genomförts sedan 1970talet.
15.0
Inflation KPI
12.5
Fed Funds styrränta
Procent
10.0
7.5
5.0
2.5
0.0
BN P-tillväxt
-2.5
-5.0
70
72
74
76
78
80
82
84
86
88
90
92
94
96
98
00
02
04
06
08
Source: R euters E coW in
Att kraftigt stimulera penningutbudet när det finns risk för
stagflation är inte tillrådligt, och skulle kunna bidra till en
oroande utveckling av hög inflation och svag tillväxt i USA
med eventuella smittoeffekter på resten av världen.
Stagflation kräver istället först en åtstramning för att få
ned inflationen, sedan en lättare penningpolitik för att
stimulera ekonomin. Även mikroekonomiska insatser som
minskar effekterna från utbudschocken behövs, t ex att
se till att oljeberoendet minskar och att bidra till att produktion av livsmedel och andra råvaror underlättas.
Även om stagflationsanalogin känns något förhastad,
finns risker som bör tas på allvar i ett mer långsiktigt
perspektiv. I största möjliga mån handlar dessa om utvecklingen i USA – där uttrycket stagflation i dessa dagar
emanerat. Det är där centralbanken medverkar till
expansiva monetära förhållanden, medan Europa håller
emot och vill stävja inflationen.
Även om det inte har varit realistiskt att förvänta sig
räntehöjningar under finansoron, hade större försiktighet
med sänkningarna kunnat iakttas. Inflationsförväntningarna på lång sikt (fem år, Michigan Index) stiger och
är nu de högsta sedan 1996. Om förtroendet minskar avseende centralbankens förmåga att upprätthålla prisstabilitet, finns risk för ett okontrollerat dollarfall som
ytterligare kan förvärra inflationsbilden.
USA har således även denna gång fokuserat på risken
för recession. Dels har centralbanken inget tydligt inflationsmål och en recession skall till varje pris undvikas.
Dels är USA:s betydelse för världsekonomin stor. En
större nedgång riskerar att dämpa den globala tillväxten
mer än nödvändigt, vilket ökar trycket på den amerikanska centralbanken att agera. Dessutom har finansoron bidragit till en mer aggressiv expansion av penningpolitiken än eljest, till följd av oron för en finansiell
systemkris. Även om räntesänkningarna kanske inte är
det mest effektiva vapnet i detta sammanhang, har det
varit svårt att undvika att använda vad som stod till buds.
2
Bernanke, Gertler & Watson (1997) Systematic Monetary
Policy and the Effects of Oil Price Shocks, Brookings Papers on
Economic Activity, vol. 1997, No.1 sid. 91-157. Se även Barsky
& Kilian, (2000) A Monetary Explanation of the Great Stagflation
of the 1970s, NBER, som konstaterar att det inte var
oljechockerna som bidrog till stagflation utan centralbankens
alltför expansiva penningpolitik 1970-1972 och åtstramande
politik under resten av 1970-talet.
Det finns även andra förklaringar. Ben Bernanke – när
han verkade vid Princetonuniversitetet - gjorde 1997
5 (6)
Den Svenska Ekonomin
Månadsbrev från Swedbanks Ekonomiska sekretariat, fortsättning
2008 05 21
Europas centralbanker har hittills fokuserat på den
ihållande höga inflationen och med hjälp av sina inflationsmål argumenterat för att styrräntorna bör bibehållas
trots konjunkturavmattningen som är på väg. ECB-chefen
Jean-Claude Trichet jämför den nuvarande utvecklingen
med oljeprischocken på 1970-talet och menar att det är
centralbankernas uppgift att undvika den massarbetslöshet som följde i spåren av oljekrisen (Financial
Times, den 20 maj som refererat till BBC-intervju den 19
maj).
Europeiska Centralbanken (ECB) måste höja sina styrräntor för att undvika spridningseffekter. Då finns risk för
en längre period av svag tillväxt i spåren av högre räntor
och högre priser.
Även i Europa finns faktorer som motverkar risken för
stagflation: Globaliseringen, den hårdare konkurrensen i
företagen och om jobben, penningpolitikens inriktning,
den starka euron som dämpar inflationen, strukturreformer som förbättrar marknaders funktionssätt, den
relativt starka efterfrågan från tillväxtekonomier i Asien,
Latinamerika och Östeuropa som delvis motverkar
nedgången från USA.
Det går inte att räkna ut stagflationen helt, men att förutse
den redan i dag känns förhastat. Däremot gäller det att
värna om att den ekonomiska politiken – främst i USA –
inte bidrar till att åstadkomma ett stagflationsscenario
genom en alldeles för expansiv penningpolitik. Just nu
finns risk för det, samtidigt som den politik som förs
dessutom bidrar till att förvärra utbudschocken.
Det är dock svårt att se en ny löneprisspiral i ett sådant
scenario, vilket ger vid handen att inflationsuppgången
inte behöver bli lika långvarig som under 1970-talet. Efter
en tid faller årstalen ur såvida inte prisuppgången fortsätter under en mycket lång tid.
Cecilia Hermansson
Om utbudschocken av råvaror fortsätter och bidrar till
ytterligare prishöjningar, avseende främst metaller, energi
och livsmedel, finns emellertid risk för ännu högre
inflation och att bland andra Riksbanken och den
Swedbanks Ekonomiska sekretariat
105 34 Stockholm
tfn 08-5859 1028
ek.sekr@swedbank.se
www.swedbank.se
Ansvarig utgivare
Hubert Fromlet, 08-5859 1031.
Cecilia Hermansson, 08-5859 1588
Jörgen Kennemar, 08-5859 1478
Swedbanks Månadsbrev om den Svenska Ekonomin ges ut som en service till våra
kunder. Vi tror oss ha använt tillförlitliga källor och bearbetningsrutiner vid utarbetandet av
analyser, som redovisas i publikationen. Vi kan dock inte garantera analysernas riktighet
eller fullständighet och kan inte ansvara för eventuell felaktighet eller brist i grundmaterialet
eller bearbetningen därav. Läsarna uppmanas att basera eventuella (investerings-)beslut
även på annat underlag. Varken Swedbank eller dess anställda eller andra medarbetare
skall kunna göras ansvariga för förlust eller skada, direkt eller indirekt, på grund av
eventuella fel eller brister som redovisas i Swedbanks Månadsbrev.
6 (6)
